服饰辅料领头人伟星股份：国际化+人机一体化智能系统行之有效业绩提速

  公司主营中高档服饰及箱包辅料产品的研发、生产和销售，产品有钮扣、拉链、金属制作的产品等，是国内综合顶级规模、品类最齐全的辅料生产企业。

  旗下“SAB”品牌为国内辅料领军品牌，是全球多家知名服装品牌的战略合作伙伴。截至2021年企业具有年产116亿粒钮扣、8.5亿米拉链产能，在全球共有8个生产基地（21年国内/海外产能分别占比85%/15%），20+家分/子公司以及50+家营销网点。

  拉链、钮扣为主流产品，主要销售市场在国内。公司21年实现盈利收入33.6亿元、归母净利4.49亿元，其中拉链/钮扣/别的产品收入分别占比55%/41%/4%、国内/海外收入分别占比73%/27%。

  伟星从1976年开始经营辅料，1988年公司成立、2004年于深交所上市，作为品牌服饰的辅助子行业，伟星股份的发展与服装行业发展具有高度相关性。

  结合服装行业发展阶段和公司自身战略变化，伟星40余年发展历程可大致分为四个阶段：创立探索（1988-2000年）、大辅料战略（2001-2010年）、业务梳理调整（2011-2018年）、国际化+智能制造（2019年起）。

  公司起源最早可追溯至1976年伟星集团初创，1978年伟星集团前身临海市有机玻璃厂成立，1984年集团引进意大利先进设备，研发不饱和聚酯树脂钮扣并成为全国钮扣行业龙头。1988年，由临海市有机玻璃厂与外资企业合资成立伟星塑胶制品有限公司，为伟星股份前身。2000年改制为伟星股份，开始走产业经营与资本经营结合的道路。

  2001年公司确立实施“大辅料”战略，并在深圳建立工业园，由此在原有钮扣基础上，切入拉链、金属制品、水晶钻配件等其他辅料生产。04年于深交所上市，为国内钮扣、拉链行业首家上市公司。上市后公司先后建立江南工业园、大洋工业园等生产基地。06年提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，正式启动SAB品牌战略。09年获得CNAS实验室认证，成为国内服饰辅料行业首个国家级实验室。伴随国内鞋服行业快速发展、辅料需求快速扩张、公司扩建产能、扩充品类，此阶段公司营收规模快速扩张。

  （1）由于水晶钻市场无序竞争、需求低迷，12年公司对相关业务进行优化处理。

  （3）16年公司收购中捷时代51%股权新增北斗卫星导航业务（16年收入占比2.1%），后因卫星导航系统技术升级、军改因素，该业务呈波动下滑、于20年出售剥离。在此阶段公司拉链规模超过本土拉链龙头浔兴股份（16年伟星/浔兴拉链收入分别为12.3/11.3亿元），成为本土拉链钮扣双龙头。同时开始布局东南亚产能，18年孟加拉工业园正式开工投产。

  19年公司正式提出“五年战略目标”，加速推进国际化布局及智能制造，20年孟加拉园区二期工程投产、并设立越南子公司筹建越南工业园。20年受疫情影响公司收入下滑，同年剥离卫星导航业务。随疫情影响减弱及新五年战略见效，21年、22Q1公司业绩迎来显著复苏。

  国际化、智能制造战略显效，21年以来业绩增长提速。伴随战略调整，上市以来公司业绩增长经历三个阶段：

  1）01-10年大辅料战略时期营收、归母净利快速扩张，CAGR分别达31%、30%。

  2）11-18年业务梳理调整，同期服装行业增速放缓，公司营收、归母净利CAGR分别为4.9%、6.8%。

  3）19年以来加速推进国际化、智能制造战略，21年以来进入战略成果兑现阶段，21年营收33.6亿元/yoy+34.44%、归母净利4.5亿元/yoy+13.22%、扣非归母净利4.4亿元/yoy+73.69%（2020年剥离中捷项目产生非经营性损益，导致21年归母净利增速较低），22Q1营收、归母净利分别同比+33.58%、+45.13%，保持较快增长。

  分业务看，拉链业务增长较快，收入贡献持续提升。公司拉链业务发展晚于钮扣，但由于拉链应用范围广、市场空间更大，公司定位中高端服饰品牌供应，因此拉链业务整体增长速度快于钮扣，02-21年拉链/钮扣业务收入CAGR分别为24.5%/13.1%，收入占比分别从13.3%/62.1%变化至54.7%/41.4%。

  1）毛利率：伴随规模效应凸显及定位中高端化，03-16年公司毛利率整体呈上升趋势，16年为历史高点42.2%。17年以来随着公司产品结构变化（随运动休闲服饰需求增加，尼龙拉链收入增长快于金属拉链），公司毛利率有一定回落，21年/22Q1毛利率分别为38%/37.9%。

  2）期间费用率：03-21年公司期间费用率从18.7%升至22%，其中销售、研发费用率小幅上升，管理费用率有所优化，主因公司持续中高端化，相关市场拓展及研发费用支出加大。03-21年销售/管理费用率分别从6%/11.7%变化至7.8%/9.3%，13-21年研发费用率从2.1%升至4.1%。

  3）归母净利率：11-21年归母净利率在9%-16%区间，除18-19年因子公司中捷时代经营不佳计提商誉减值、叠加坏账损失等因素影响外，整体呈上升趋势。（报告来源：远瞻智库）

  服饰辅料是服装箱包的重要组成部分，与下游服装箱包需求高度相关。服饰辅料主要应用于服装和箱包领域，常见的有拉链、钮扣、金属制品等，品类丰富、体积小、单价低，为非标准化产品，季节性、时尚性特征明显，行业景气度与下游服装箱包需求高度相关。

  按材质划分，拉链包含尼龙、树脂、金属等材质，钮扣包含金属、树脂、真贝、牛角、果实、尿素等材质。

  按市场定位划分，服饰辅料分为高端、中高端、低端，分别面向奢侈品品牌、大型知名箱包服饰品牌、长尾小型客户。其中低端辅料生产具有劳动力密集属性，进入门槛较低、市场体量较大、参与者众多。高端、中高端则对产能、生产效率、研发能力等有更高要求，参与者数量相对较少。

  拉链+钮扣市场规模约占服装+箱包的3.1%，当前处于成熟平稳发展阶段。作为服装箱包的辅助子行业，辅料整体市场规模较小，21年国内拉链+钮扣市场规模约778亿元、约占服装+箱包的3.1%。从增速看，15-21年国内拉链+钮扣市场规模CAGR3.1%，处于成熟平稳期。

  1）拉链：结合华经情报网&欧睿数据，2020年国内拉链市场规模约455亿元、占服装+箱包零售额的2.1%，由于拉链占服装+箱包规模比重较为稳定，因此以21年服装+箱包零售额估算21年拉链市场规模530亿元/yoy+15.7%（20年受疫情影响，21年修复、故增速较高）。

  2）钮扣：据智研咨询，2017年国内钮扣市场规模约219亿元、占服装+箱包零售额的1.0%，以前述方法估算21年钮扣市场规模262亿元/yoy+16.1%。

  国内服饰辅料市场较为分散，YKK/伟星/浔兴为行业龙头。由于服饰辅料产品具有品类多、单价低、非标属性，且下游服装箱包市场较为分散，因此服饰辅料市场集中度较低。日本YKK集团为全球辅料龙头，其在中国市场销售规模位于行业第一，国内本土服饰辅料上市公司包括伟星股份、浔兴股份两家。

  2020年国内服饰辅料市场CR3约为12.6%。根据2020年YKK中国销售额[1]及伟星、浔兴营收数据估算，2020年国内辅料市场CR3约为12.6%，其中YKK中国、伟星、浔兴市占率分别为6.6%、3.7%、2.3%。从产能情况看，YKK拉链年产能为30+亿米，伟星股份拉链年产能8.5亿米、钮扣年产能116亿粒，浔兴股份条装/码装/拉头产能分别为25.3亿条/9.5亿码/70.5亿个。

  头部辅料制造企业多定位中高端市场，客户多为全球知名服装箱包品牌，因此交付周期、生产品质、研发设计能力等是影响公司获取客户订单的重要因素。

  13-21年本土辅料制造龙头伟星、浔兴持续加大研发投入，收入规模稳健扩张。18年以来YKK中国收入体量出现萎缩，为本土辅料企业提供发展空间。

  如前文1.2节所述，在40余年发展过程中，伴随下游需求变化和公司自身战略调整，公司经历了4个阶段发展，整体上看与下游服饰景气度相关性较强。

  21年以来公司业绩端出现明显提速，除了受益于21年下游品牌服饰复苏，我们认为还与公司近五年来加速推进国际化、人机一体化智能系统战略步伐，战略成果逐步在业绩端显现有关，与此同时公司管理优势凸显，保证前述战略得以顺利推进。

  公司为国内产能规模最大、品类最齐全的辅料企业。15-21年公司拉链产能从4亿米扩增至8.5亿米，钮扣产能从100亿粒扩增至116亿粒，为国内辅料产能规模最大、生产品类最齐全的辅料制造商。截至21年伟星股份共有8个生产基地（国内7个+孟加拉1个），其中国内/孟加拉产能占比分别为85%/15%。

  布局海外产能，有助就近服务于客户，加速国际化进程。公司16年开始筹建孟加拉工业园，18/20年孟加拉园区一期、二期工程分别投产。20年设立越南子公司，开始筹建越南工业园，目前项目建设的审批工作已完成，计划下半年正式动工，22年7月公司同意全资子公司伟星国际（新加坡）对SAB越南增资6000万美元。公司为国内率先布局海外产能的辅料企业（同行浔兴股份产能全部位于国内），海外产能布局有助就近服务于客户，加速国际化进程。

  产能利用率仍有提升空间。由于辅料为非标品，生产需要控制“余量”（即考虑残次率等，在订单基础上上浮生产量），因此辅料企业产能利用率存在一定限制，16-19年公司拉链、钮扣产能利用率平均水平分别为74%、78%。20、21年由于拉链产能持续扩张，而终端需求一定程度受疫情冲击，因此拉链产能利用率回落至55%左右。长期看，随着疫情影响减弱、终端需求复苏，伟星的产能优势将逐渐凸显。

  立足国内、拓展欧美、依托孟加拉工厂切入东南亚市场。公司在成立之初便自带外向型经济基因（与外资合资成立公司），国内国际市场双轮驱动。当前公司在全球拥有20+家分/子公司及50+家营销网点，形成覆盖国内各大中城市和辐射欧、美、亚、非、大洋洲的营销网络。

  穿透到终端客户，国际品牌占比达六成以上。04-21年公司国内/海外市场收入CAGR分别为13%/18%，21年国内/海外市场收入占比分别为73%/27%。事实上，得益于长期以来公司对全球营销网络的建设以及在客户端竞争力的提升，目前穿透到终端客户国际品牌贡献收入达到六成以上、超过国内品牌占比。

  智能制造持续发力，生产效率持续改进。公司较早开始着手准备数字化转型，推进“机器换人”项目，15年开始较大规模投入，16年起打造“智慧工厂”，加速信息化、自动化，持续提升“智造”水平。举例来看：

  1）检测包装环节，使用切断成像包装一体机（拉链切断、成像检测以及包装工序合为一体），实现拉链检测无人化。

  2）搬运环节，使用搬运机器对物料货品进行搬运，节省人力的同时实现定置定位配送。

  3）生产环节，使用物联网设备器对“人、机、料、法”等生产要素进行监测，实现生产过程透明化及质量检测和预警管控。

  数字化助力盈利水平及运营效率高于同行。国内服装行业在过去几年经历去库存阶段后，为降低库存风险品牌商普遍加强快反运营，提升现货占比、降低期货占比，这对供应商生产反应速度提出了更高要求。基于智能制造优势，公司快速反应能力显著加强，目前对单一客户订单生产周期能缩短至1周左右，快反订单最快可以2-3天出货，高于同行3-15天的平均交货周期。快速、优质的综合保障使得公司客户吸引度以及合作粘性大大提升。与此同时，机器换人有助降低生产环节上的出错率，从而降低生产成本、提升盈利水平，促进存货周转水平保持稳定、显著快于同行。

  在国际化、智能制造战略顺利推进、成果逐步兑现的背后，我们认为更核心的是公司高效科学的管理组织架构、充分的员工激励机制、长期以来管理层团队积极进取的企业家精神，使得公司战略具备前瞻性并且得到有效执行推进。

  公司股权结构稳定，大股东为伟星集团。伟星集团为公司大股东，截至22Q1持股29.16%。伟星集团的股东为26个自然人，这样的组织架构决定了公司拼搏进取的企业文化。公司实控人为董事章卡鹏、张三云（分别曾任公司董事长、副董事长，于2022/7/1董事会换届后任公司董事），分别直接持股6.39%、4.24%，并持有伟星集团15.97%、10.88%的股权。高管谢瑾琨直接持股3.02%、并持有伟星集团2.37%股权。前述股东持股比例自公司上市以来变动较小，公司股权结构稳定。

  多次推出股权激励计划，有效提升管理经营效率。2006年至今公司先后进行5次股权激励，主要激励对象为董事、高管、中层管理骨干及核心技术和业务骨干。从历次经验来看，行权条件对应的业绩考核目标完成情况较好（2006-2016年完成率3/3），充分体现员工和公司利益一体化对公司业绩的有力促进作用。

  2021年12月推出第五期股权激励计划，着眼2025年增长目标。2021年10月公司推出第五期股权激励计划，考核期为2021-2025年，业绩考核目标为：以2020年扣非归母净利润为基数，2021-2025年净利润增长率分别不低于58%/80%/95%/115%/140%，21年已完成考核目标，22-25年转化为净利润同比增长目标分别为2%/8%/10%/12%。

  多数高管从业数十年，管理经验丰富。董事长蔡礼永、董事章卡鹏、董事张三云、董秘兼副总经理谢瑾琨均为公司创立发展初期骨干人员，深耕行业近四十年。高管中总经理郑阳（负责江南工业园）、副总经理张祖兴（负责花园工业园）、洪波（负责海外事业部）、章仁马（负责拉链事业部）、照（负责钮扣事业部）等均从业20年以上，管理经验丰富。

  管理层战略眼光高远，为公司长期稳健增长奠定基础。在资深的管理团队带领下，公司在关键发展阶段确立“大辅料”战略（01年）、“一站式（全程）服饰辅料供应”（06年）等正确战略布局，从钮扣延伸至拉链、金属制作的产品等品类，并持续加大研发投入占领中高端辅料市场，为公司长期稳健增长奠定了扎实基础。15、16年以来公司决定大力推进国际化、人机一体化智能系统战略，并于18年开始布局孟加拉产能、19年提出新五年战略目标，加码国际化征程。

  YKK为全球拉链龙头，全球市场份额约13%-15%。YKK集团下属发斯宁、AP两个事业部，分别主营拉链钮扣、门窗建材产品，业务覆盖全球72个国家和地区。

  2020年集团销售额6538亿日元，其中发斯宁事业部销售额2470亿日元/yoy-10.8%（以2020年平均汇率折合人民币约160亿元、为伟星收入的6倍多）、拉链年产量超过30亿米。

  80余年发展构筑全球拉链版图，近年来增长乏力。YKK创立于1934年，迄今经历近90年发展，大致分为4个阶段：

  1）创立探索期（1934-1958年）：期间确立“YKK”商标、进口拉链链条机，构建从材料到制造设备、产品的一体化生产体制。

  2）高速全球化（1959-2000年）：1959年公司首次进军海外市场（印度、新西兰），1992-2015年陆续在中国上海、大连、深圳、苏州、无锡等城市成立分公司，实现全球市场跑马圈地。

  3）创新升级（2001-2017年）：推进设备数字化、智能化。随全球服饰市场进入低速发展期，发斯宁业务增长放缓，11-18年CAGR为6.4%。

  4）收入下滑（2018年至今）：随着行业竞争加剧，叠加19-20年中美贸易摩擦、全球疫情冲击，发斯宁业务收入呈下滑趋势，从18年的215亿元下滑至20年的160亿元，其中国市场份额亦出现下滑（从17年的9.1%降至20年的6.7%），我们认为这亦为本土辅料龙头提供了较好的发展机会和空间。

  YKK拉链生产技术全球领先。经过近90年发展，YKK积累了深厚的生产技术，目前其拉链生产可以做到“一体化”，即从原材料、生产设备、到产成品，公司均可实现自主开发和生产，生产精度达到0.01毫米。

  公司过去研发产品包含基础的尼龙拉链、金属拉链等，也有水密气密拉链、无布带拉链、磁力闭合拉链等创新产品，以及再生丝拉链、再生PET原料拉链、海洋塑料垃圾原料拉链等环保产品，凸显强大研发实力。

  4.2. 伟星VS YKK：各具优势，伟星的市场、客户、单价均有提升空间

  伟星和YKK各具优势。在品牌知名度、制造及装备技术等方面，伟星较YKK仍有一定差距而差距正逐步缩小，但在快速响应、时尚设计和服务等方面具备较强竞争优势。YKK作为外企决策链条较长，而伟星通过智能制造升级最快生产出货时间缩短至2-3天，快反优势突出。

  1）市场方面，目前YKK业务覆盖72个国家和地区，20年日本外市场收入占比43%，21年伟星海外收入27%，国际市场仍有较大提升空间。

  2）客户角度，YKK主要客户包含高端品牌、高功能运动服装、汽车内饰、休闲服、欧美量贩店等，伟星则主要面向中高端服装品牌，在客户层级、客户类型方面均有拓展空间。

  3）单价角度，11-20年伟星拉链单价从2.5元/米提升至3.7元/米，但仍低于YKK的5-7元/米，产品仍有提价空间。

  公司具备成功的品类拓展经验，未来有望复制到其他品类。公司最早以钮扣发家，依托钮扣客户资源、生产资源延伸至竞争激烈的拉链市场，并快速成长为拉链领域龙头，2016年拉链收入规模反超当时的拉链龙头浔兴股份，由此可见公司具备辅料品类拓展的成功经验。

  经过40余年发展，公司本土辅料龙头地位巩固，但始终保持锐意进取的企业精神，持续致力于寻找新的增长曲线。从国际化布局到智能制造升级，可以看出公司在拓宽广度、挖掘深度方面均有部署，未来有望通过品类拓展方式打开增长空间。

  拓展织带品类，剑指全球大辅料龙头。21年2月公司在广东东莞设立织带子公司、发力织带业务，贯彻“大辅料”战略，剑指全球辅料龙头。织带是拉链布带的一种，与原有拉链生产具有一定协同性。

  从市场空间看，织带应用领域包含箱包、鞋类、内衣裤、饰品等，据智研数据估算2019年中国织带行业市场规模超过500亿元，比拉链市场规模更大。未来公司有望将拉链拓展经验复制到织带领域，迎来新的增长曲线。

  营收端：伴随公司持续推进国际化布局、智能制造、“大辅料”产品链拓展等战略，结合国内外产能扩张有序推进、产能利用率提升，我们预计未来三年公司营收规模有望保持稳健较快增长态势，22年因受到国内疫情影响增速略低。

  考虑到拉链市场空间较大且公司在生产成本、性价比方面较YKK优势愈发凸显，我们预计未来三年拉链收入增速快于钮扣，预计22-24年拉链收入分别+18.9%/+22.6%/+19.3%、钮扣收入分别同比+10.8%/+12.9%/+14.1%。

  毛利率：智能化水平的提高有助于进一步降本增效，与此同时东南亚、南亚地区劳动力成本较低，因此海外产能占比提升也有望降低整体生产成本。过去两年拉链、钮扣主要原材料（金属、塑料等）价格上涨较多，未来进一步上涨概率不大。因此我们预计拉链、钮扣毛利率有望保持小幅上升趋势。

  公司为本土中高端服饰辅料制造龙头，经过四十余年发展积淀了深厚的产能、技术、研发、客户优势，构筑了较高的竞争壁垒。2019年公司提出新五年规划，近两年在外界环境变动较大背景下调整完善战略布局，在国际化布局、智能制造方面持续优化进步，21年以来进入战略成果兑现阶段，业绩增长提速。

  对标全球辅料龙头YKK，公司成长空间广阔。此外，公司21年开始发力拓展织带品类，有望开启新的增长曲线。看好公司未来凭借综合竞争优势成为全球中高端服饰辅料龙头。我们预计22-24年公司归母净利分别同比+14.6%/+19.9%/+17.9%至5.14/6.17 /7.27亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.70元/股，对应PE分别为21X/17X/15X。

  1）下游需求疲软：22年3-5月国内疫情较严重，对下游服装箱包需求形成冲击，若需求恢复较缓慢，可能拖累公司业绩增速。

  2）海外经济衰退：公司近三成收入来自海外市场，当前美联储加息步伐加快，美国通胀压力较大，未来欧美经济可能面临下行压力，相关需求可能转弱。

  3）产能扩张不及预期：公司当前在国内外均有在建产能，若产能扩建、投产进度不及预期可能影响企业出货进度。

  4）汇率波动风险：公司海外业务占比近三成，人民币汇率波动会对公司盈利能力产生一定的影响。

  5）地缘政治风险：目前俄乌局势仍紧张，公司在海外有业务布局，若相关国家地区出现地缘政治风险，可能会对公司当地业务产生不利影响。

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