伟星股份研究报告：拉链纽扣双龙头份额持续提升可期

　　国内服装辅料龙头，生产规模与产品品类行业领先。伟星股份于 1988 年成立，专门干各类中高档服饰及箱包辅料产品的研发、制造与销售 业务，主要营业产品包括纽扣、拉链等。公司目前已成为国内顶级规模、品 类最齐全的服装辅料有突出贡献的公司，致力于为客户提供“量身定制”的一体 化辅料综合解决方案。产能方面，公司在国内外建有多个生产基地，拥 有年产纽扣 116 亿粒、拉链 8.5 亿米的生产能力，采用柔性化的智能制 造体系，与产业链上下游高效互动。品牌建设方面，公司旗下品牌 SAB 在业内颇受好评，是中国服饰辅料领域的领军品牌，也是全球众多知名 服装品牌的战略合作伙伴。

　　从一家纯民营的乡镇企业发展成如今的国内辅料行业第一股，公司已历 经 46 载春秋，回顾其发展历史，大致可分为四个阶段。

　　创业成长阶段（1988-2004）：起步于纽扣，拓展至拉链。公司的历史最 早可追溯至 1976 年，彼时临海尤溪有机玻璃厂（即公司控制股权的人伟星 集团的前身）成立，并专业生产纽扣产品。1984 年，伟星集团引进意大 利先进生产设备，成功研发出不饱和聚脂树脂纽扣，一举成为全国纽扣 行业中的龙头公司。1988 年，伟星集团迈向外向型经济道路，创办了第 一家合资企业——伟星塑料制品有限公司（即伟星股份前身）。2000 年， 伟星塑料变更为伟星实业发展股份有限公司。2001 年，公司开始实施“大 辅料”战略，涉足拉链、金属制作的产品等领域；同年，公司在深圳建立工业 园。2004 年，经历前期的艰苦创业，公司成功于中小板上市，成为国内 纽扣、拉链行业的首家上市公司。上市首年公司营业收入为 3.6 亿元， 归母纯利润是 0.2 亿元。

　　快速发展阶段（2005-2011）：启动品牌战略，业绩快速地增长。2006 年公 司在业内率先提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，真正开始启动 SAB 品牌战略，并在研发及生产方面同步发力。1）研发方面：公司于 2009、 2011 年先后获得 CNAS 实验室认证及“省级企业研究院”称号，成为首 个拥有国内服装辅料行业国家级实验室的企业。2）生产方面：公司利 用募集资金开展了多个技改项目，新增了金属纽扣、激光雕刻纽扣、金 属拉链、塑钢拉链等多类产品产能。2005 及 2007 年，公司先后建立了 江南工业园与大洋工业园，其中大洋工业园至今仍为公司拉链产品的主 要生产基地。2005-2011 年公司的营业收入由 5.4 亿元增长至 19.3 亿元， CAGR 高达 23.7%，规模迅速扩张，研发能力、生产能力及品牌价值持 续提升。

　　困境承压阶段（2012-2015）：受外部多重坏因影响，收入增速明显 下滑。2012-2015 年，国际主要服装消费国经济增长乏力，服装消费市 场需求持续低迷；国内服装行业爆发库存危机，服装消费需求量开始上涨趋缓。 同时，劳动力成本上升推动纺织服装产业从中国大陆向成本更低的东南 亚地区转移，服装辅料行业的洗牌力度加大。在复杂严峻的外部环境下， 公司的营业收入由 2012 年的 18.6 亿元增至 2015 年的 18.7 亿元，增速明显下滑，CAGR 仅为 0.3%。

　　转型恢复阶段（2016 年至今）：积极求变，三大战略助力业绩稳健增长。 2016 年开始，公司恢复稳健增长态势，期间虽受到中美贸易战及新冠疫 情的短期影响，但整体向好，2016-2021 年公司收入的 CAGR 为 9.1%， 这主要得益于三大战略的有效实施：1）全球化：包括建立国际化的全 球营销网络、布局全球化生产基地、采用国际化的品牌经营理念。2） 专业化：一方面，公司通过有效把握流行趋势，打造强大的设计优势； 另一方面，公司通过研发创新技术，打造高端“质”造。3）人机一体化智能系统： 业务规模的扩张对公司管理提出更高要求，因此公司大力开展智能化改 革。2010 年起，公司逐步开展相关工作，但整体力度有限，基本围绕重 点环节或瓶颈工序展开；2012 年行业进入寒冬期后，公司的智能化进程 明显加快；2019 年，公司取得阶段性成果，实现智能排产、智能传送和 智能检验，智能制造战略迈入新阶段。

　　纽扣迈入稳健增长阶段，拉链处于高速成长期。1）纽扣业务：2001-2011 年，纽扣业务快速地发展，CAGR 高达 24.7%。2012-2016 年国内服装行业 处于寒冬期，纽扣业务规模明显下滑。2017 年至今，得益于全球化、专 业化及智能制造等三大战略的良好落实，纽扣业务触底反弹。2）拉链 业务：公司于 2001 年进入拉链领域，基本的产品为条装拉链（包括金属 拉链、塑钢拉链和尼龙拉链）。公司借助于原有纽扣业务的营销渠道拓 展拉链业务，2001-2016 年拉链业务收入持续增长，CAGR 高达 36.7%， 2014 年拉链首次反超纽扣成为公司第一大收入来源。2018-2020 年，拉 链业务收入增速有所下滑，主要由于受流行趋势影响，高单价的金属拉 链占比下降，叠加新冠爆发等因素导致需求疲软。2021 年，受益于国际 化的全方面推进以及海外订单回流，拉链业务收入同比高增 37.9%。

　　纽扣毛利率稳中有升，拉链毛利率显著改善。1）纽扣业务：纽扣毛利 率由 2004 年的 37.9%轻微改善至 2021 年的 41.4%，期间虽略有波动， 但始终处于较高水平，根本原因包括公司深耕纽扣业务多年，工业化水 平较高，且纽扣产品的品类更加繁多，工艺更复杂。2）拉链业务：拉链毛利率由 2004 年的 20.9%提升至 2017 年的 41.4%，虽仍低于纽扣 毛利率，但改善趋势较为显著且两者之间的差距明显缩小，主要得益于 拉链端人机一体化智能系统改革的进展较快。2018 年至今，由于原材料价格上升且 金属拉链占比下降，拉链毛利率有所回落。

　　国内市场贡献主要收入，国际市场增速较高。1）收入：2016-2021 年公 司来自国内/国际市场的收入波动上涨，CAGR 分别约为 8.4%/11.1%，目 前两者的收入占比分别约为 70%/30%（若按照产品的终端消费地进行统 计，国内/国际市场占比约 50%/50%）。公司的业务覆盖全球五大洲，预 计未来随着海外客户的持续拓展与海外产能的进一步布局，公司国际市 场收入占比仍可提升。2）毛利率：2008-2016 年，国内/国际市场的毛利 率均逐步提升，其中国际市场的提升幅度尤为显著，主要得益于生产效 率的提升与产品结构的改善；2017 年起国际市场毛利率反超国内市场。

　　股权结构清晰稳定，实际控制人合计持股 18.46%。截至 2022 年 3 月 31 日，公司控制股权的人为伟星集团，持股票比例为 29.16%；实际控制人及其一 致行动人章卡鹏、张三云分别直接持股 6.39%、4.24%，并通过伟星集团 分别间接持股 4.66%、3.17%，合计持股 18.46%。

　　核心管理层经验比较丰富，新任董事长延续基层出身。2022 年 7 月公司管理 层发生变更，原总经理蔡礼永及副总经理郑阳分别履新为公司董事长与 副董事长。新任董事长蔡礼永与原董事长章卡鹏的工作经历类似，两人 均出身基层，并在自身的不懈努力下慢慢成长为公司的管理者。基层工 作经验有望使董事长的决策更加具备可行性与针对性，我们看好公司在 蔡总的带领下延续靓丽表现。此外，副董事长郑阳、副总经理谢瑾琨等 其他高管均长期陪伴公司成长，拥有数十年的管理经验，具备较强的行 业趋势研判能力，有利于推动公司长期健康发展。

　　重视人才教育培训及激励，第五期股权激励计划彰显信心。公司重视团队建 设与人才教育培训，不仅加快引进外来人才，而且持续推进内部培育机制， 尤其是为核心骨干队伍提供丰富的成长机会。此外，公司还充分的利用激 励机制的保障和驱动作用，目前已累计推出五期股权激励计划，激励对 象包括公司及下属分、子公司在任的董事、高级管理人员、主要中层管 理骨干以及核心技术和业务骨干。目前公司前三期股权激励计划的考核 指标已全部顺利达成，第四期股权激励计划的首个限售期解除条件也已 经达成。自 2021 年 12 月起，公司开始实施第五期股权激励计划，激励 对象范围扩大至 161 名员工，定向发行的股票数量约 2200 万股，占公 司当时总股本的 2.84%。此外第五期股权激励计划的期限较长，有望充 分调度员工在中长期内的工作积极性。

　　拉链种类多样，其中尼龙拉链份额最大，金属拉链单价较高。拉链是最 主要的服装辅料之一，主要由布带、拉链齿、拉头构成。按材质划分，拉链大致上可以分为尼龙拉链、塑钢拉链和金属拉链，其中尼龙拉链份额最大， 应用场景范围最为广泛；金属拉链价格最高，属于拉链产品中的中高端产品。 按产品形态划分，拉链可分为条装拉链、码装拉链，其中条装拉链可直 接使用且价格高于码装拉链。

　　我国拉链市场规模约占全球的 50%，中高端市场空间广阔。 根据 Value Prop Research 数据，2020 年全球拉链市场规模约为 131 亿美元。我国 是全球最主要的拉链消费国之一，2020 年中国拉链市场规模为 455 亿元 （约占全球的 50%），其中中高端拉链约 200 亿元。我们预计未来随着 中高端服饰及箱包等产品的需求提升，中高端拉链市场规模有望不断扩 大。

　　我国拉链市场呈金字塔式竞争格局。1）中高端市场：日本 YKK 占据中 高端市场绝对龙头地位，国内企业伟星股份与浔兴股份正奋起直追，抢 占中高端市场占有率。此外，瑞士 RIRI、意大利 LAMPO 生产高端拉链产 品，主要服务于奢侈品牌。2）低端市场：低端市场以价格取胜，主要 玩家为江浙沪以及珠三角地带的中小企业，竞争格局十分分散。

　　我国中高端拉链市场集中度较高，YKK 占据绝对龙头地位。1）YKK： 据估算 YKK 中国区拉链收入约为 60 亿元，在我国中高端拉链市场的份额超过 30%，市占率遥遥领先于别的企业。YKK 以高单价的金属拉链 见长，产品单价较高，但近年来由于市场之间的竞争加剧，其降价趋势较为明 显。2）伟星股份：2021 年拉链收入 18.4 亿元，在我国中高端拉链市场 的份额不足 10%。2013 年至今得益于品质化升级，伟星的产品单价明显 提升，逐步缩小与 YKK 之间的距离，毛利率也维持在行业领先水平。3） 浔兴股份：2021 年拉链收入 17.1 亿元，浔兴在我国中高端拉链市场的 份额不足 10%，其产品主要是尼龙拉链，因此单价明显低于 YKK 与伟 星，但近年来提升趋势较为显著。

　　YKK 略显颓势，2021 年至今几经动荡。尽管目前 YKK 仍稳居国内中 高端拉链市场龙头地位，但近年来其收入增速、产品单价及经营利润率 等方面均略显颓势。同时 2021 年至今，YKK 的生产经营几经波折。1） 海外产能：2021 年下半年越南等东南亚国家爆发疫情，YKK 海外工厂 的日本高管大多回到本国，核心高管的缺席导致工厂生产出现一些明显的异常问题，交 期明显延长。2）中国产能：2022 年初，YKK 在深圳和上海的生产基地 先后因疫情停工；2022 年 4 月，YKK 深圳工厂电镀车间着火，过火面 积约 300 ㎡，电线、电镀槽等设施均烧毁，生产经营再次受到影响。

　　我们认为，在我国中高端拉链市场，伟星股份具备设计强、交期快、服 务好等优势，较 YKK 更加契合品牌方需求。未来，伟星股份有望凭借 突出的研产销优势，深度绑定优质品牌商，实现市占率的大幅提升。

　　研发设计优势突出，抢占技术高地，把握时尚趋势。在研发设计方面， 公司坚守“辅成大业”的使命，秉承“更时尚、更领先、更好用”的设 计理念，其竞争优势主要可分为两个方面：

　　1）技术性行业领先：虽然服装辅料占成衣成本的比例较低，但其承载 的功能性不容忽视，如裤子拉链、服装纽扣等产品的品质很大程度影响 了成衣的穿着体验。同时运动服等功能性服饰所采用的辅料产品往往也 具备较高的功能性，如在运动时不会随意晃动的拉链等。公司专注于技 术、工艺创新，研发费用率始终稳定在 4%以上，处于行业领先水平。 截止至 2021 年末，公司已拥有 890 项国内外专利，打造了众多具备高 科技含量的核心拳头产品，如 2021 年荣获德国红点奖的收纳专用拉链、 荣获 ISPO 全场最佳辅料奖的连帽服专用滑链等。

　　2）设计感行业领先：服装辅料产品不仅具备重要的实用价值，也承担 了一定装饰功能。公司积极把握市场趋势的变化，持续解码辅料流行风 向，产品设计性行业领先。如公司曾在 2018-2021 年连续三次与安踏集 团合作打造了奥运会中国队“冠军龙服”专用拉链，该系列新产品外形独 特，与面料印花的设计浑然一体。而 YKK 主要生产精致的工业化标准 品，时尚性、新颖性和个性化较公司略逊一筹。

　　对比 YKK，伟星股份交货周期更短且快反能力更强。服装辅料订单具 备小批量、多批次的特点，因此服装辅料企业要具备较强的交付能力， 即拥有较短的交付周期。同时，在下游品牌普遍追求低库存甚至零库存 的情况下，客户对于服装辅料企业的快反能力拥有慢慢的升高的要求，希 望能够降低首单比例，依据市场情况随时追加订单。目前伟星股份一般 的交付周期为 3-15 天，部分快反订单可以在 2-3 天左右完成；而同行业 主要竞争公司 YKK 的交付周期普遍在 20-30 天左右。

　　伟星股份的交货周期短且快反能力强的问题大多包括： 1）响应速度快： 伟星采用“产品+服务”的理念，重视客户需求，服务积极主动，当客 户提出需求后会迅速响应。而 YKK 作为国际知名的大型辅料企业，更 多凭借品牌力吸引客户，对于服务的重视程度不及伟星。2）智能制造 程度高：伟星近年来持续推进智能制造改革。一方面，公司积极应用新 技术与新设备，优化生产流程，生产效率大幅提升；另一方面，公司通 过引进内部信息化系统，大大缩短了订单从接收到排产所需要的时间。 3）预留产能：为充分保障客户的快反需求，公司通常会预留一部分产 能，以应对大客户特殊的生产需求。

　　实行“产品+服务”理念，构建差异化优势。公司实行“产品+服务”的 经营理念，不仅凭借较强的研发设计能力使得产品走在行业前列，而且 通过完善的服务和营销体系建立差异化优势。针对国内市场，公司以服 装聚集地所在的重点省市为中心，设立了近 50 家销售子/分公司和办事 处；针对国际市场，公司以欧美市场为中心，东南亚地区为重点，构建 了辐射全球五十多个国家和地区的国际营销和服务体系。通过上述举措， 公司得以为全球客户提供专业、优质的一站式服务，不断提升客户满意 度，进而提高自身市占率。而 YKK 具备较高的品牌力，主要采用“坐 商”的经营理念，对于服务的重视度不及伟星股份。

　　坚持实施“大客户”战略，持续推进大客户服务保障机制。针对重要大 客户，公司设立专门的服务团队驻扎在其办公区附近，以便及时有效地 开展服务。当客户推出新的服装设计时，公司的服务团队会带领研发与 技术人员前往交流，将研产销有机结合在一起。在“产品+服务”理念 的驱动下，2021 年公司多个品牌客户的订单破亿，欧美及东南亚市场的拓展均取得靓丽成绩，获多个客户好评。

　　与品牌商建立良好关系，有望通过深度绑定品牌商提升市占率。过去公 司主要与成衣加工厂对接与合作，该类客户通常以性价比为第一选择要 素，分散采购最具价格优势的辅料，因此公司的份额有限。经过近年来 的努力，目前公司已成功与品牌商建立了良好的联系，有效提升了订单 的规模与稳定性。我们认为，长期来看，随着品牌之间的产品力竞争愈 发激烈，品牌商对于辅料供应的把控也会更加严格。

　　引入浪潮 GS 系统，信息化管理成效显著。2000 年以来，随着业务规模 不断扩张，公司在管理方面遭遇挑战，因此开始进行信息化改革。但在 引入财务管理系统、生产管理系统等多个信息系统后，公司仍未能完全 解决排产不灵活、产品智能追溯困难及备料与生产进度不匹配等问题， 其主要原因在于各信息系统之间相互分离，集成度较低，存在数据孤岛。 为此，公司引入浪潮 GS 系统，完成供应链系统的打通，并连接各销售 分公司与销售网点，自动收集客户订单与反馈，直接通过生产管理系统 进行统一排产。得益于浪潮 GS 系统，公司的生产计划能够快速响应客 户订单，交货周期明显缩短，有效提升了客户满意度。同时，凭借对于 上游的快速感应，公司的原材料采购更加合理，在成本管控方面建立起 优势。此外，浪潮 GS 系统也为公司的库存管理提供了有益帮助。

　　研发自动化机器，实现智能化生产。2012 年起，公司为提高效率和人均 效益，加快一线手工工序的机械化、自动化改造，在智能设备研发方面 大力投入，陆续上线切断检验包装一体机、自动穿拉头机、自动生产注 塑开口机等设备。过去拉链的品质检验环节高度依赖人工，对于效率及 可靠性等方面造成制约。2018 年，公司与 IBM 正式签约合作人工智能 视觉质检项目，IBM 的视觉检测平台技术不仅能够提升质检效率（最快 可实现 5 秒内反馈产线生产质量状况），减少人工劳动量，而且还可以 提升质检准确度，降低漏检率，减少用户满意度下降的几率，持续提升 产品品质。

　　人均产出稳健增长，智能制造有望持续深入。得益于近年来在智能制造 方面的持续深耕，公司的人均产出稳健增长，2012-2021 年的 CAGR 约 为 6.8%，2021 年的同比增速高达 37.0%。目前公司拉链业务的智能化改 革已有较大进展，而纽扣业务的智能化改革尚处于起步阶段。未来公司 将持续深耕智能制造，进一步提升人均产出。

　　积极推进产能全球化，目前海外产能占比约 15%。公司致力于成为“全 球化、创新型的时尚辅料王国”，并以此为愿景大力推进全球化战略的 布局与落实。早在 2016 年，公司就开始建设海外产能，目前其海外产 能主要位于孟加拉，2021 年产能利用率约为 19.1%，产能利用率较低的 主要原因是海外新产能较多且尚处于爬坡阶段。

　　新产能建设+智能化改革，产能扩张可期。我们认为，未来公司产能有 望继续扩张，国际化步伐将持续推进。1）新产能建设：目前公司有较 多新产能待释放，包括孟加拉工业园三期（已投入部分设备）、越南工 业园等。我们预计未来随着新产能的逐步建成、投产与爬坡，公司的产 能将持续扩张，为提升市占率奠定基础。同时，海外产能的丰富不仅能 够有效增强公司供应链的稳定性，还可以通过缩短与客户之间的距离来 更好地发挥服务优势。2）智能化改革：公司的智能制造水平仍有较大 提升空间，尤其是在纽扣端。未来随着智能制造在全环节实现更广泛的 应用，公司的产能利用率有望进一步提升。

　　公司实施“大辅料”战略，2021 年其他辅料收入高增，但占比仍较低。 公司最早从 2001 年开始施行“大辅料”战略，从纽扣拓展至拉链、金 属制品等领域。目前除纽扣、拉链两大核心品类外，公司生产销售的其他服装辅料还包括绳带系列、吊牌系列、塑胶制品系列等。2021 年公司 其他服装辅料收入为 8081.2 万元，同比高增 217.9%，主要由于公司新 增织带业务；2021 年其他服装辅料收入占比仅为 2.4%，仍有较大提升 空间。

　　并购丰利织带，织带业务未来可期。2021 年公司并购东莞丰利织带厂， 并新设立控股子公司广东伟星丰利织带，将其纳入合并报表。丰利织带 成立于 1995 年，是国内外规模较大的织带企业之一，产品最重要的包含针 织松紧带、丝光松紧带、提花提字带等，主要通过中间商销往海外市场。 伟星股份通过并购丰利织带来拓展织带类辅料业务的发展，同时公司完 善的营销渠道也能够弥补丰利织带在渠道把控方面的不足。2021 年丰利 织带实现收入约 6000 万，亏损 1000 万左右。2022 年 1 月，公司成立临海织带分公司。我们大家都认为，未来随着织带业务整合的进一步深入，丰利 织带有望扭亏为盈，并逐步释放增长潜力。

　　核心假设：收入 1）拉链业务：a）单价：2021 年拉链业务单价为 3.96 元/米，较 2020 年 上涨 8.3%，根本原因是原材料价格有所上涨。假设 2022-2024 年拉链业 务单价维持在 3.96 元/米。b）产能：2019-2021 年公司的拉链产能分别 为 5.3/6.5/8.5 亿米，目前公司正在孟加拉、越南等地新建产能，同时智 能化改造持续推进。假设 2022-2024 年公司拉链产能分别增加 0.5/1.0/1.5 亿米至 9/10/11.5 亿米。c）产能利用率：预计随着人机一体化智能系统的进一步推 进，拉链业务整体的产能利用率有望逐步改善，假设 2022-2024 年分别 为 65%/75%/80%。d）产销率：2019-2021 年拉链业务的产销率基本维持 在 100%左右，假设 2022-2024 年产销率从始至终维持在 100%。

　　毛利率 2021年拉链业务、纽扣业务的毛利率分别是36.4%/41.4%，均基本与2020年持平，主要由于 2021 年运输费、包装费等会计口径发生调整。假设 2022-2024 年拉链业务、纽扣业务的毛利率分别维持在 36.5%/41.4%的高 水平。

　　费用率 1）销售费用率：2019-2021 年销售费用率分别为 10.78%/10.48%/7.80%。 公司重视营销网络布局，且成效显著，预计收入增幅将高于销售费用增 幅，假设 2022-2024 年销售费用率维持在 7.80%。 2）管理费用率：2019-2021年公司管理费用率分别为9.19%/9.72%/9.32%， 由于管理费用中包含股权激励的费用，且公司 2021 年 12 月新发布了第 五期股权激励，预计 2022-2024 年公司管理费用率将有所提升，假设维 持在 9.8%。 3）研发费用率：2019-2021年公司研发费用率分别为4.77%/4.14%/4.13%。 公司重视产品及研发技术，假设 2022-2024 年研发费用率保持在 4.13%。

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